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创投公司的真相 这是价格游戏而非价值

泰壤基金2020-08-30129
创投资本家不评价企业,他替它们估价。在你的不满爆发、或打算严正的反击我之前,请先了解这并非批评创投资本家行为的文章,而是认清现实的文章。事实上,估价的好坏还能区分

创投资本家不评价企业,他替它们估价。在你的不满爆发、或打算严正的反击我之前,请先了解这并非批评创投资本家行为的文章,而是认清现实的文章。事实上,估价的好坏还能区分创投资本家是否杰出,这点是在我阅读Scott Kupor在华尔街日报的文章才领略到。这篇文章指出,透过自有资金赚到报酬率的公司比不上利用菁英的资金赚得报酬率的公司。虽然Scott的目的,其实只是要告诉华尔街日报记者相信总报酬率作为评断创投表现的标準是个错误,但我认为他在讨论创投如何量化一间公司、量化数据如何更新,以及我们(投资人、创投、创办人)该如何阅读这些数据时,不经意地打开了潘朵拉的盒子。

扼要重述

我们先以触发Kupor回应的华尔街日报文章为开头说起。这篇以煽动性标题开头的文章,包含了诱人点阅的成分,因为大人物的失误总能引来许多关注。我必须承认,我就是其中一个因此点阅,然后在阅读过后没有印象的人。实际上,华尔街日报记者Rolfe Winkler使用 Andreessen营运使用的三个创投资金的实现与未实现获利,来计算出内部投资报酬率(IRR)。以下是我再重製他的图表:

虽然文章标题并没有技术上的错误,但我并不确定背后是否有这么精彩的故事。即便你以帐面价值计算华尔街日报所估的报酬率,如果我是Andreessen三个基金中的一个投资人,我根本不会对25%~42%的年报酬率有所抱怨,或去争论自己若把钱投到创投业前5%的基金绩效会更好这种事,这就像去抱怨Kevin Durant去年在NBA没有好的表现,因为Lebron James和Stephen Curry表现更好的感觉一样。

在创投这个高度竞争的企业中,文章一定要见血才吸引人,因此这引来了Scott Kupor的注意及回覆。Scott特别将注意力聚焦在他认为华尔街日报文章中的最弱连结—也就是结合实现和未实现损益去计算IRR这件事。不像上市公司的投资,未实现损益是依据市价计算,并且较能没有影响地转换成实现损益。Scott指出,创投中的未实现损益多是根据预估值计算,这些预估值多是依据不确定的VC投资,这些投资的效益难以量化。他似乎在暗示,创投基金中的未实现损益不只易遭受估计错误影响,还会受偏见影响,因此,其应较实现损益有更大变化。这点我同意,虽然我认为他后续接着争论评估创投资金表现时别将未实现损益纳入考量是不诚实的,因为创投在推销时似乎会将此量化作为达成目标的销售宣传。

创投博弈游戏

Kupor的回应在创投界曾被採用,有些评论员仍再质疑VC报酬率的测量合理性,但更多评论员使用WSJ文章重述自己的观点—指出创投外行人应该停止对创投业发表意见,因为他们并不了解创投业如何运作。你可能认为过去有几次曾接受这些批评的我会闭嘴,但我就是控制不了自己。我或许不够格去谈论创投事业的内部运作,但我相信自己有足够的份量去谈论创投如何量化他们投资的公司。

创投替企业估价,而非估值

你或许会觉得我就像坏了的唱片一样,不断重複同样的话,但我还是要强调我曾多次讨论价值和价格间的差别,而我现在会再做一次。你能依据基本条件(现金流、成长性和风险)去评估一个资产的估值,或者是参考其他人所愿付出的价格替这个资产估价,两者当然很可能有完全不同的结果。

在一般上市公司的投资中,我曾主张你的投资方式-要不就是选择价值投资(投资价格低于价值的资产,并希望市场出现修正),不然就是选择估价博弈(你期望在资产的交易中,低买高卖)。若依据我所看过的创投估价方式,几乎所有人都在玩估价博弈,如果有人愿意给我相反的案例,我会很高兴,以下是四种他们似乎常採用的估价方式:

  1. 相同公司的近期估价:在这个最受限版的博弈游戏中,私人企业的未来或现有投资者会查询投资者最近如何评估公司,以衡量他们是否取得合理的价格。因此,以Uber来说这意谓当沙乌地阿拉伯主权基金在2016年6月投入35亿,而如果你也在那段期间投资的话,其所估的625亿就会变成你合理价的基準。这样做的风险非常高,不只包括估价错误可能带来的上下连锁反应,还有从创投投资一间公司推断公司价值的问题。
  2. 相似私人企业的估价:在这个稍微更扩大的博弈游戏版本中,你会观察投资者在相似领域中愿意为了什么付费,然后再将这个价格与营收对比,并替你的公司估价。例如在共享搭乘的领域,你可以依据最近Uber的业务,藉由其营收、搭乘数或服务的城市来跟其他公司做对比,藉此评价相似的公司如Lyft。
  3. 调整后的上市公司估价:少数的案例中,私人企业今日有足够的营收或获利,你便可以使用评价上市公司的方式来评价私人企业。因此,假设你的私人企业处在博弈事业中,有1亿的营收,而在那个领域中的上市企业价值有2.5倍的营收,你的预估企业价就值会是2.5亿,虽然所求出的价格得假设包含能像上市公司那般具流动性,并被能透过多元投资组合分散风险的投资人所持有。因此,为了这些缺点而打一些折扣是必要的,儘管打几折(20%、30%)在操作上其实是更具难度的。
  4. 未来定价:年轻新创较常遇到的问题就是营运的衡量指标(即使是像乘客、用户、下载量这样的原始数据也很难),很可能还不存在或者量太小不足以作为估值因素。为了取得实质数字来定价,你得先预测未来两、三年,甚至是五年之后的衡量指标,然后再将这些数字乘以定价倍数。我们衡量的指标可以是获利,如果获利尚嫌短暂,也可以换成营收,运用的订价倍数则可以从私人交易或者公开市场获得(透过观察已经上市的公司)。这种对未来定价的方法必须要拉回现在,因此风投资本家会用目标报酬率。目标回报率和现金流量贴现法只有作用机制相同。贴现率中包括一个可以持续经营的企业在预期产生的现金流中可能出现的风险,目标回报率不仅包括传统的持续经营风险(因为有些初创公司熬不过去)和对于股权稀释的恐惧(初创公司烧钱的后果),同时还扮演着谈判工具的角色。就算是暂时的VC内在价值(运用DCF模型)也仅是一种未来定价的伪装,暂时的价值是依据当年的获利或营收去乘上一个倍数来预估。


在创投公司投资的时候,创投公司想要压低目标公司的价格,如此,他们就可以多分点股份。在接下来的投资中,他们希望价格一路走高的原因有二:第一,这能美化创投的投资组合中的未实现损益这个数字。第二点,这也意味着任何接下来的股权募资,对稀释创投公司的股权比率影响较小。如果你把本文当做一篇批评创投公司的文章,你就错了,因为有鑒于这个行业如何衡量成功这个大前提,我认为给公司定价正是创投公司应该做的。这个行业的成功并非取决于你对公司定价建立的品质(就现金流和产生的利润而言),更多的是取决于你为买入这个行业的公司时付出了多少钱、离开时(IPO和卖掉公司)又获得多少钱。因此,你愿意为一件东西付出多少钱,就变成当你判断离开时能赚得多少钱和反推结果的过程。

创投资本家存在的数据问题

不是只有创投资本家才会玩定价博弈的游戏。如我之前说过,公开市场上的大多数投资者(包括那些自诩为价值投资的人)也都在玩定价博弈游戏,纵使他们使用存在时间较久的财务指标(PE、EV/ EBITDA)、以及有较多样本的上市公司作为比较公司。创投公司採取这种定价方式所遇到的主要挑战多是在统计方面:

  1. 样本数少:如果你是创投公司而非上市公司的投资者,并且你的定价是根据某些未上市公司估算出来的,那么你的样本数就会大大缩小。例如:作为一个投资上市石油公司的投资者,在估算相对价值并做定价判断的时候,我能从美国市场挑出来351 家公开交易的公司、或从全球筛出1029 家;而创投公司想替一间共乘服务公司定价的时候,能参考的只有全球少于十家的公司。
  2. 更新不频繁:上市公司的交易十分频繁,并且我样本中的多数公司的数据都会持续更新,而未上市公司的交易量远小于前者,因此样本量小的问题就更进一步恶化。从很多方面来看,创投公司的定价问题相较于股票定价来说,还更类似房地产业定价问题,因为在房地产业中你要以你最近卖出的类似资产定价作为定价基準。
  3. 不透明的交易:这是使创投公司定价更加複杂的第三个问题。在公开市场中,市值的算法是股价乘以流通在外股数,而根据创投公司投资的股份来判断市值就要复杂多了。为什么呢?如我在之前替独角兽估值的文章中提到过那样,创投公司在每个阶段的募资都是被重新规划过的,每个阶段都会加入无数的附加选项,有些是为了防止股权在未来被稀释,有些是为了未来还能以有利的价格投资留住机会。我在文中写到,一个“真实”估值为7.5 亿的初创公司可以发起融资,其中,创投公司为了取得5%,他们会投5000万而不是只有3750 万,原因就是发起融资的公司可以加入许多选择权益(optionality)。在Scott 描述利用期权定价模型来衡量风投公司的部分,我认为他是想说Andreessen基金使用期权定价模型,排除了VC投资中的附带选择权益来获得更正确的估值。换句话说就是,Andreessen基金会给这个公司7.5 亿估值而不是10 亿,因为如果给出10 亿的话5%股权就会变成5000 万。

我确定我上述所说的一切对任何一个待过或接触创投业的人来说,一点都不陌生,但其中的细微差别已经使他们甩开刚在公开市场交易的投资人。这就是公开市场投资人应该对私人企业(如Palantir,Uber和Airbnb)的估值持保留态度的原因之一。此外,这也是为什么我认为共同基金和大学捐赠基金这类的公开投资人应该谨慎行事或至少不要重压在私人企业这块。即使是在创投业中,他们有时会忘记整个定价过程会受到情绪和市场氛围影响,这也同样适用于潜在的基本面因素。

预料中的结果

创投公司的价格和定价常奠基于非常小、不常更新的样本及难以阅读的数据,如此产生的后果是可以预见的。

  1. 外界对估价过程会有很多的质疑。我所取得的Lyft定价,是奠定在Uber、滴滴出行以和GrabTaxi的定价。参考範围如此广阔的后果是,我犯错的机率也越高。
  2. 定价变得更加主观,因为你能自由选择参照公司,以及随主观判断调整不常更新的数据。这看起来是重述第一个批评,但是在这个过程中,偏见出现的可能性又更大。因此,并非所有的创投回报都是平均的,尤其是你看到其未实现损益的部分,越激进的创投所呈现的报酬率越”高“出保守的许多。这也许就是Scott关于实现收益与未实现收益的比较重点所在。
  3. 定价和市场价值会有滞延性:一个不争的事实是,进出创投业的资本是随时间起伏的,牛市时,交易次数就多,反之亦然。大幅度的修正出现时(如:网路泡沫破灭之后),交易呈现停滞,重新定价变得困难。若创投公司在市场交易甦醒前,暂缓全面的重定价行为,就可能在投资的新公司价值下跌时,与其所带给创投公司的报酬率呈现很大的滞延性。
  4. 存在定价反馈迴路:因为创投公司的定价建立在不频繁交易的小样本上,它较易受反馈迴路影响,即一次糟糕的定价交易有可能触发更多糟糕定价交易的可能。
  5. 时间长度问题:流动性的缺乏和样本过小对控股定价所造成的阻碍,也同时限缩了估价博弈。不同于公开市场投资者的估价博奕游戏能以在几分钟内进行,或甚至利用流动性较好的股票在短短几秒钟进行,私募市场定价则需要耐心耐心和耐心。换句话说,若要在创投的定价博弈游戏中成为赢家需要快人一步,及静待时机直到投资者觉得值得更高的定价。Scott之前谈到创投时的持久战之说,或许就是这个意思。

最后一点是,我们虽然将创投市场和公开市场分开讨论,把它们视为不同的事物,但它们其实是相关连的。因为创投资本家也必须谋划何时撤出,如在IPO时或转手卖给一个公开上市的公司,所以如果公开市场感冒,那创投公司也就会因为肺炎住院,虽然诊断可能晚些。

创投优势

总结来说,创投资本家以不透明交易的小样本替他们所投资的公司估价,估出的价格因此更可能出错或出现迟滞。听起来虽然很糟糕,但我认为,这些正是创投资本家的优势,或其中至少是杰出创投资本家的优势。听起来可能矛盾,但以下是我作出这项声明的基础:

  1. 创投资本家的平均表现的优于公开市场中的积极投资者的平均表现:当这两个群体同时进行估价博弈时,后者在数据的数量和质量上虽然佔有优势,但随着时间推移,创投资本家却能给出更好的结果(如下图表显示)。这些是原始报酬率。我知道你认为需要随风险做调整,但是一些存在于创投中最大的风险(例如失败)已经含在长期报酬率之中。
  2. 精英:那些最成功的创投资本家不仅较公开市场中的顶尖投资者获取更多的报酬,而且他们在创投业中拥有更持久的获利能力。也就是说,这些杰出的创投资本家能长期获取更高的报酬率。这表示,前者比后者在投资博弈中更具有持久性的竞争优势。

那我要如何调和论述中的不一致-创投在估价博弈中更容易出错与创投资本家似乎却赚更多两者间的矛盾呢?我认为导致创投难以估价和获利的因素,正是使创投资本家可以赚取超额收益、使顶尖创投资本家得以在同行中脱颖而出的因素。让我们来看看以下三个因素:

  1. 相对来说,他们是更好的估价者:如Scott所言,创投中加入的估价随不同投资者而有多种变化。他还以Andreessen基金的期权定价方法为例,指出不同的方法可能会为同一家公司估出一个更低的价格。即使所有这些估价都是错的,其中仍有偏差程度之分,某些估价相对于其它,错的可能没那么离谱。再次重申我之前的观点:你不一定非要是对的,才能赚到钱,你只需要比其他人少错一点,就有机会在创投估价博弈中做的更好。
  2. 他们能影响估价博弈游戏:公开市场的投资者在多数情况下,只是观测公司财务数据,而不是改变它们;创投资本家在他们所投资的公司中扮演一个更活跃的角色。他们能私下建议经理人们把自己变成董事会正式成员,帮助这些公司决定专注哪些指标、如何提升这些指标以及如何(及何时)投入资金(通过上市或出售)。
  3. 他们拥有更好的时机:估价博弈游戏中,时机就是一切,而在创投估价博弈中,时机更是重中之重。想要成功,你不仅要衡量介入博弈的时机,更重要的是,估好离开的时间。

如果你是一个创投基金中的投资者,你肯定会看这档基金的实际报酬率和未实现损益,但是,你也应该看一下它评估未实现损益的方法,及它是如何创造收益的。如果它的收益主要来自压对宝,这肯定比长期从多笔投资获利的基金少了些技巧和稳定性。总之,如果要在公开市场中分辨获利源于运气还是能力有些困难,那在创投中就更是难上加难。

《Musings on Markets》授权转载